國內經濟增長將逐步由恢復性轉向擴張性訪國金證券首席經濟學家趙偉 每日簡訊

今年以來，隨著前期政策措施的出臺實施，我國經濟運行整體回升向好。與此同時，外部環境更趨復雜嚴峻以及全球貿易投資放緩等，直接影響我國經濟恢復進程；國內經濟也面臨內生動力不強、需求驅動不足等問題。時值年中，如何看待當前國內外宏觀經濟金融形勢？市場機構對未來經濟增長有怎樣的預期？對此，《金融時報》記者采訪了國金證券首席經濟學家趙偉。

全球主要經濟體增長放緩可能進一步顯現

【資料圖】

《金融時報》記者：當前，全球主要經濟體增長放緩，美歐通脹回落速度不及預期，硅谷銀行、瑞士信貸等美歐銀行業風險事件引發國際金融市場劇烈波動。同時，地緣政治沖突升級風險仍存，保護主義、單邊主義抬頭。您對國際經濟金融形勢的變化有怎樣的預期？

趙偉：當前，全球主要經濟體增長已出現放緩。就美國而言，其經濟增速已經回到趨勢水平，略高于潛在增速，2023年一季度，美國GDP環比折年率終值為2%，但美國經濟已處在從放緩到衰退的“十字路口”，周期的頂點若隱若現。衰退預期之所以遲遲未兌現，可主要歸因為復蘇周期的錯位（服務業滯后于制造業）、居民的“超額儲蓄”（來自疫情期間的財政救濟和被壓抑的消費）、貨幣緊縮的滯后效應和勞動力市場的韌性。

美國經濟短期內仍面臨三重壓力：一是去庫存，本輪去庫存周期始于2022年年中，或延續至2023年年底；二是金融周期仍在下行，從歷史經驗來看，衰退區間與銀行信用周期收縮區間是重疊的，1990年至1991年、2001年、2008年至2009年和2020年的衰退，無一例外地均出現在銀行信用收縮階段；三是貨幣緊縮的滯后效應尚未充分體現，一般認為滯后9至18個月。

歐元區經濟仍未回到趨勢水平，目前已經陷入“技術性衰退”（連續兩個季度負增長，其中德國也陷入技術性衰退），預計下半年增速或好于上半年。

日本也未回到疫情前水平，但邊際動能較強，日本財政刺激、政策導向、企業庫存回補與貿易條件改善促成了其今年經濟的回升。短期內，日本經濟可能延續修復態勢。

海外去通脹的速度不及預期，美國去通脹“下半場”將主要依賴于需求側的收縮。去通脹斜率的不確定性主要來源于商品通脹的反彈和工資通脹的黏性。我們認為，由于美國經濟周期仍處于下行區間，歐元區復蘇動能開始放緩，商品通脹今年下半年或維持低位震蕩狀態，再通脹壓力或較為溫和。服務方面，租金通脹緩和的確定性較高，預計年底將下降至6.5%左右。非租金服務通脹也處于下行區間，但降幅高度依賴于工資增速下行的斜率。

與去通脹的“上半場”相比，“下半場”特征包括：首先，結構上從商品去通脹轉向服務去通脹，通脹下行的斜率趨于平坦化；其次，從供給主導轉向需求主導，通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度；最后，失業率或犧牲率存在上行壓力。對比商品去通脹和服務去通脹的犧牲率可以發現，后者在絕大多數時間段都超過前者。參考中位數，服務去通脹的犧牲率較穩定地位于商品去通脹的犧牲率的兩倍或以上。

今年，美歐銀行業風險事件雖引發了金融市場的明顯波動，但整體而言，美國銀行業穩定性遠高于2008年金融危機之前，風險主要集中在中小銀行。從資本金充足率等指標來看，銀行業吸收短期流動性沖擊的能力顯著增強。普通股一級總比率（CET1）接近2007年至2022年以來的平均水平。中小銀行向低收入群體及小型企業發放的貸款比重更高，即使不出現系統性銀行危機，防風險的本能也會使銀行信貸收縮，這將增加經濟下行壓力。

因此，未來全球主要經濟體增長放緩可能進一步顯現，在基數效應減弱和服務業通脹黏性的影響下，需防范通脹的反彈和美聯儲政策再次轉“鷹”，經濟的韌性使高利率的持續時間可能更長，美聯儲越來越難平衡就業和通脹“雙重使命”。

國內經濟可實現平穩修復

《金融時報》記者：今年以來，中國經濟呈現回升向好態勢，一季度GDP同比增長4.5%，預計二季度增速將快于一季度。但同時，近期公布的部分經濟數據低于預期。對于下半年中國經濟走勢，您怎么看？

趙偉：與以往不同，年初以來主導經濟復蘇的主要動能是新興產業和服務業，新能源產業鏈和數字經濟產業鏈表現亮眼，出行類相關服務消費持續恢復，但傳統產業修復偏慢，供需格局有待改善。疫情后修復“脈沖”效應消退后，企業和居民經營、消費行為依然偏謹慎，經濟數據反彈后走弱，但恢復向上的趨勢并未改變。

從近期數據看，場景恢復帶來的線下消費和服務業修復已經基本結束，但企業盈利和居民收入的修復有所滯后，需求不足的制約仍然存在，經濟表現延續結構性分化。展望未來，在外需承壓、地產“缺位”的情況下，經濟內生動能修復仍有待增強，下半年經濟的表現很大程度上取決于主動釋放需求的政策力度。預計經濟可實現平穩修復，驅動源自于國內的基建和制造業，同時在低基數影響下，社會零售消費表現也有望超過疫情前水平。四季度，伴隨企業盈利加快修復、就業和收入不斷改善，內生動能或進一步鞏固，經濟恢復不平衡的表現將明顯改善，并在周期力量下逐步由恢復性增長轉向擴張性增長。

《金融時報》記者：作為穩增長重要抓手，基建投資和落地情況備受關注。今年以來，基建總體表現如何，對于后續開工及落地情況，您有哪些判斷？

趙偉：年初以來，基建相關重大項目儲備較多，專項債提前批額度更高，但基建投資、實際資金到位情況不樂觀。今年主要省份重大項目投資規模較去年增長18%，其中基建類項目數量占比近20%，同時，專項債提前批下達更早、規模更大；但實際資金到位情況較慢，基建投資復合增速回落，專項債發行進度放緩，基建相關財政支出也顯著回落。

資金到位偏弱等拖累基建項目開工進展放緩，進而導致基建實物工作量明顯減弱。今年以來，基建投資與實際落地延續分化，基建投資同比維持高位，但映射落地的瀝青、螺紋鋼、水泥等表現明顯偏弱。從具體流程來看，基建投資到落地之間存在項目招標開工環節，當前，實際到位資金減弱背景下，項目開工滯后效應顯現，或拖累基建落地表現。

年初以來，主要上市建筑企業總體基建訂單高于過往，投資占比較大的公共設施、能源電力、道路工程類訂單仍具支撐。相較于政府披露的重大項目投資計劃，基建相關上市公司已簽訂訂單側重反映具有較強開工意愿的基建項目體量；1至5月，代表性上市公司基建業務新簽合同金額累計達1.4萬億元，較去年提升16.6%，總體已簽訂項目儲備相對較多，其中，投資占比較大的公共設施類項目提升10%，能源電力、道路運輸類項目分別較去年同期提升65%、149%。

從過往經驗來看，基建項目普遍于中標后2至6個月開工，年初以來，基建項目訂單儲備較多，主要基建施工相關上市公司訂單情況在一定程度上可作為基建項目落地的前期映射，其中，道路運輸、公共設施管理類基建項目從簽訂訂單到開工之間的時間間隔較長，分別為3.5個、5個月。

在穩增長緊迫性提升下，后續訂單施工落地節奏或加快。回溯過往，基建業務新簽訂單較建筑工程新開工面積具有一定領先關系，較多的訂單簽訂或對后續開工落地形成支撐；同時，5月多項經濟數據不及預期，穩增長發力緊迫性提升，受此影響，基建作為穩增長重要抓手，后續存量訂單落地進展有望加快。

從細分領域來看，前期訂單儲備較多、投資占比較大的項目主要集中在公共設施、電力建設、道路運輸等領域，后續公共設施、電力建設等基建項目落地的高頻指標值得重點關注。

促消費政策提振效果顯著

《金融時報》記者：作為擴內需的重要一環，從年初至今，促消費受到中央和地方高度重視，一系列措施陸續推出。如何看待促消費對經濟的帶動作用？后續哪些促消費政策值得期待？

趙偉：消費是經濟增長的穩定器和“壓艙石”，是暢通內循環的重要基礎。隨著我國經濟從高速增長轉向高質量發展，我國內需的發展格局加快從投資主導向消費主導轉變，最終消費支出占國內生產總值的比重連續11年保持在50%以上。然而，與國外相比，國內消費對GDP的貢獻尚處于較低水位。在經濟下行壓力加大時，進一步發揮消費對經濟增長的“壓艙石”作用，有助于增強經濟發展韌性、支撐經濟高質量發展。

年初以來，從中央到地方對促消費重視度提升，以消費券為代表的舉措陸續推出。據不完全統計，截至6月中旬，地方消費券投放近60億元，部分地區亦通過舉辦消費節、展覽會等提振消費供給。過往經驗顯示，消費券可以在一定時間內發揮乘數效應，有助于地區消費階段性企穩。2020年，廣東、鄭州、武漢等部分省市消費券發放，帶來的消費乘數效應能達到10倍以上，但其持續時間偏短，多為一到兩個月；相較2020年，2022年可比地區消費券乘數效應有所下滑，或受消費券使用規則不同、投放領域變化等因素影響。

相較地方消費券，全國層面促消費政策對消費的提振效果更為顯著、持續時間更長。全國首輪家電下鄉政策持續時間超4年，有效帶動了農村電冰箱、空調保有量快速增長，2011年分別增長36%、41%；過往三輪購置稅優惠政策也顯著推動燃油車銷量，尤其在2009年促使當年汽車月度銷量同比快速上漲，最高超95%。

地方促消費力度或受限于其財力約束，相比之下，中央促消費或可以突破約束。中央出臺的全國促消費措施力度往往較大，重點支持家電、汽車等耐用消費品。2011年，全國首輪家電下鄉期間，財政補貼金額單月達460億元；2016年，車輛購置稅優惠規模或超700億元，考慮到2017年購置稅優惠縮幅延續，總體刺激力度更大；2022年推出的車輛購置稅減半政策力度進一步提升，半年即達600億元。

近期，各部委陸續出臺新能源汽車、綠色智能電器消費下鄉、家居消費等政策指引，其后續落地情況仍需跟蹤。相比過往汽車消費下鄉指引政策，本次商務部發布的促汽車消費通知安排更為具體，明確“百城聯動”“千縣萬鎮”等規劃。結合年初地方汽車下鄉活動情況來看，在政策指引下，后續地方汽車、家電下鄉等政策或加速落地。

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